歷經(jīng)十年,全球經(jīng)濟終于漸次擺脫危機陰影,進入復(fù)蘇換擋的關(guān)鍵階段,并有望借助政策搭配的重心轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)從“脆弱慢增長”向“穩(wěn)健快發(fā)展”的長期狀態(tài)轉(zhuǎn)換。

　　日益改善的全球復(fù)蘇前景,一方面降低了財政風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險,有望漸次紓解本輪危機以來困擾全球的遺留問題;另一方面則產(chǎn)生了新的風(fēng)險源頭,換擋風(fēng)險和金融風(fēng)險的威脅正在逐步上升。

　　全球經(jīng)濟正開啟新一輪復(fù)蘇和增長周期。近期,包括國際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行和經(jīng)濟合作與發(fā)展組織三大權(quán)威機構(gòu)均表示對世界經(jīng)濟的發(fā)展持樂觀態(tài)度。世界經(jīng)濟是否已經(jīng)擺脫危機陰影?在復(fù)蘇的過程中,還面臨哪些風(fēng)險和不確定性?需要進行哪些變革維持強勁而持續(xù)的經(jīng)濟增長?針對上述問題,本報記者日前專訪了工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理程實。

　　全球經(jīng)濟進入復(fù)蘇換擋的關(guān)鍵階段

　　記者:日前,IMF發(fā)布世界經(jīng)濟展望報告,將2018年全球經(jīng)濟增速調(diào)整為3.71%,該數(shù)值較7月份預(yù)期值上調(diào)0.1個百分點。IMF上調(diào)全球經(jīng)濟增速預(yù)期傳遞出怎樣的信號?您如何看待下一階段全球經(jīng)濟的態(tài)勢?

　　程實:歷經(jīng)十年,全球經(jīng)濟終于漸次擺脫危機陰影,進入復(fù)蘇換擋的關(guān)鍵階段,并有望借助政策搭配的重心轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)從“脆弱慢增長”向“穩(wěn)健快發(fā)展”的長期狀態(tài)轉(zhuǎn)換。我認(rèn)為,復(fù)蘇換擋是強勢的,經(jīng)濟增長的動力引擎從發(fā)達國家轉(zhuǎn)向新興市場,中美經(jīng)濟的雙核穩(wěn)定作用持續(xù)顯現(xiàn),科技進步、政策微調(diào)、治理改善、信心趨強和微觀崛起將有力促進全球經(jīng)濟內(nèi)生復(fù)蘇動能的自我修復(fù)。與此同時,復(fù)蘇換擋又是危險的,全球經(jīng)濟增長處于“舊力已弱、新力未強”的狀態(tài)轉(zhuǎn)換階段,換擋風(fēng)險在短期和長期均廣泛存在,復(fù)蘇能否在新?lián)跷婚L期運行尚存較大變數(shù)。強勢又危險的復(fù)蘇換擋,是一個量變引發(fā)質(zhì)變、短期銜接長期的自然過程,這個過程勢在必然,唯有全球政策應(yīng)時而變,快速實現(xiàn)從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)的重心轉(zhuǎn)換,這個過程才會導(dǎo)向可持續(xù)復(fù)蘇的陽光坦途。就投資而言,復(fù)蘇換擋的機遇大于挑戰(zhàn),趨利避害則需要順勢而為、找準(zhǔn)方向、把握節(jié)奏、“有所為有所不為”。

　　全球經(jīng)濟換出“危機慢擋”。時間是撫平創(chuàng)傷的良藥,無論如何百年難遇,金融危機終有淡出歷史舞臺之時,這恰是全球經(jīng)濟換出“危機慢擋”的時間窗口。根據(jù)哈佛大學(xué)卡門·萊因哈特教授和肯尼斯·羅格夫教授長時間序列、寬國別視角的學(xué)術(shù)研究,金融危機在發(fā)達國家的持續(xù)期平均為7.3年,在新興市場的持續(xù)期平均為10年。自2007年次貸危機爆發(fā)至今,本輪危機已走過十年,這為全球經(jīng)濟復(fù)蘇換擋提速奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)IMF的預(yù)測,2018年,全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)3.71%的經(jīng)濟增長,增速不僅高于2008年至2017年危機期間年均的3.33%,還高于1980年至2017年歷史平均的3.48%。一方面,換擋過程強勁有力,2018年的全球經(jīng)濟增速預(yù)期值較2016年提升0.49個百分點,兩年間的再加速力度為近7年最強,并遠(yuǎn)高于0.08個百分點的歷史均值;另一方面,換擋前景值得期待。根據(jù)IMF的預(yù)測,如若復(fù)蘇換擋按照基準(zhǔn)情景有序推進,那么,全球經(jīng)濟2018年至2022年的預(yù)期增長均速為3.73%,明顯高于歷史趨勢水平和此前五年水平,增長中樞有望上升至全新?lián)跷弧?/p>

　　新興市場引領(lǐng)“換擋提速”。對于危機后的全球經(jīng)濟復(fù)蘇而言,“活力”和“穩(wěn)定”是稀缺又寶貴的復(fù)蘇特質(zhì)。從兩大陣營對比看,最有“活力”的新興市場在復(fù)蘇換擋過程中承擔(dān)著支撐提速的關(guān)鍵作用。根據(jù)IMF的預(yù)測和我們的測算,2018年,新興市場有望實現(xiàn)4.85%的經(jīng)濟增長,增速高于4.54%的歷史平均水平,并較2017年提速0.21個百分點;2018年,發(fā)達國家則有望實現(xiàn)2.03%的經(jīng)濟增長,增速低于2.43%的歷史平均水平,并較2017年減速0.14個百分點。更重要的是,未來五年,“新興提速、發(fā)達減速”的格局可能還將延續(xù),2018年至2022五年間,新興市場經(jīng)濟增速有望升至4.98%,發(fā)達國家經(jīng)濟增速則預(yù)估降至1.78%。明顯此消彼長的增減速對比,意味著全球經(jīng)濟正在經(jīng)歷從多元化退潮向多元化漲潮的結(jié)構(gòu)異變。2018年,新興市場經(jīng)濟增速領(lǐng)先發(fā)達國家的剪刀差為2.82個百分點,較2017年上升0.35個百分點,2018年至2022五年間的均值則有望繼續(xù)上升至3.21個百分點。多元化漲潮過程中,新興市場將引領(lǐng)全球經(jīng)濟復(fù)蘇換擋提速,2018年,新興市場對全球經(jīng)濟的增長貢獻有望達到77.72%,較2017年上升2.46個百分點,較危機前的2006年上升6.17個百分點。此外,從國別對比看,最“穩(wěn)定”的中美經(jīng)濟在復(fù)蘇換擋過程中發(fā)揮著中流砥柱的重要作用。在2017年10月的預(yù)期更新中,IMF將2017和2018年美國經(jīng)濟增長預(yù)期分別較7月上調(diào)0.1和0.2個百分點至2.18%和2.34%,并將2017年2018年中國經(jīng)濟增長預(yù)期均較7月上調(diào)0.1個百分點至6.77%和6.5%,值得注意的是,在2016年4月至今的7次預(yù)測中,IMF 對中國經(jīng)濟增速進行了6次調(diào)升,1次調(diào)平,這充分驗證了中國經(jīng)濟超預(yù)期反彈的強勁特質(zhì)。2018年,作為全球最大、最穩(wěn)定的兩個經(jīng)濟體,中美經(jīng)濟對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的貢獻總計42.45%,高于歷史平均的35.86%和危機期間的42.13%;其中,中國經(jīng)濟對全球的增長貢獻尤為醒目,2018年,中國的貢獻率有望達到32.91%,高于歷史平均的21.3%。

　　復(fù)蘇過程中將產(chǎn)生新的風(fēng)險源頭

　　記者:在肯定全球經(jīng)濟出現(xiàn)明顯回暖跡象的同時,IMF也直言復(fù)蘇的過程可能經(jīng)歷曲折。您認(rèn)為全球經(jīng)濟還面臨哪些風(fēng)險?

　　程實:日益改善的全球復(fù)蘇前景,一方面降低了財政風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險,有望漸次紓解本輪危機以來困擾全球的遺留問題;另一方面則產(chǎn)生了新的風(fēng)險源頭,換擋風(fēng)險和金融風(fēng)險的威脅正在逐步上升。

　　第一,狀態(tài)轉(zhuǎn)換面臨“換擋風(fēng)險”。復(fù)蘇換擋本質(zhì)上是狀態(tài)轉(zhuǎn)換的過程,因此,“換擋風(fēng)險”集中于兩個方面。一方面,“換擋風(fēng)險”表現(xiàn)為狀態(tài)反復(fù)風(fēng)險,即經(jīng)濟復(fù)蘇從低速擋位提升至高速擋位后,新狀態(tài)極不穩(wěn)定,甚至出現(xiàn)被迫再度換回低速擋位的危險。盡管換擋力度是強勁的,但IMF也并未對長期愿景盲目樂觀。2017年10月IMF的全球經(jīng)濟展望報告名為“尋求可持續(xù)增長:短期復(fù)蘇和長期挑戰(zhàn)”,標(biāo)題本身就意味著可持續(xù)增長并非觸手可得,在報告序言中,IMF更是直言“復(fù)蘇十分脆弱,穩(wěn)健增長也許并不能持續(xù),許多地區(qū)的中期前景不盡人意”。我們認(rèn)為,狀態(tài)反復(fù)風(fēng)險主要是長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險,包括全要素生產(chǎn)率內(nèi)生性下降、兩極分化多層次加劇、收入增速長期放緩、崗位消失漸成趨勢等,需要全球政策從需求側(cè)向結(jié)構(gòu)側(cè)換擋才能有效應(yīng)對;另一方面,“換擋風(fēng)險”表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換過程風(fēng)險,即在全球經(jīng)濟迎來“新開始”的過程中,由于伴生的宏觀“亂紀(jì)元”的干擾,狀態(tài)轉(zhuǎn)換遇到阻塞,甚至出現(xiàn)無法完成的危險。我們認(rèn)為,轉(zhuǎn)換過程風(fēng)險主要是短期摩擦性風(fēng)險,包括貿(mào)易保護主義、競爭性貶值、經(jīng)濟孤島主義、地緣政治沖突等,需要全球政策從割裂轉(zhuǎn)向協(xié)同才能有效應(yīng)對。

　　第二,金融風(fēng)險成為主導(dǎo)風(fēng)險。由于全球資本市場依然沉浸于寬松狂歡、市場波動性長期處于歷史低位,一旦主要經(jīng)濟體的貨幣正常化進程快于預(yù)期,就可能打破暴風(fēng)雨前的寧靜,導(dǎo)致風(fēng)險溢價的驟然跳升和資產(chǎn)市場的劇烈調(diào)整。這一金融風(fēng)險已不再是小概率、弱預(yù)期的“黑天鵝”,而是逐步逼近、伺機而動的“灰犀牛”。IMF在《2017年全球金融穩(wěn)定報告》中指出,如果上述金融風(fēng)險發(fā)生,預(yù)計會對全球經(jīng)濟增長造成1.7個百分點的損失,并迫使全球重回貨幣寬松時代。

　　對于這頭“灰犀牛”,雖然難以精確預(yù)知其何時撞擊全球經(jīng)濟,但是把握可能的沖擊路徑、預(yù)測潛在的沖擊部位,亦能有效地未雨綢繆,助力風(fēng)險防控。我們認(rèn)為,一旦政策轉(zhuǎn)向觸發(fā)全球風(fēng)險偏好逆轉(zhuǎn),那么將首先引發(fā)資本市場泡沫風(fēng)險和新興市場貨幣風(fēng)險,其形成的沉重風(fēng)險壓力將主要由新興市場承擔(dān)。

　　首先,資本市場泡沫風(fēng)險。當(dāng)前,隨著全球貨幣寬松的刺激效應(yīng)達到高潮,疊加各國復(fù)蘇前景普遍好轉(zhuǎn),全球股票市場的估值水平不斷攀升。但是,如果貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)金融環(huán)境過度收緊,缺少基本面支撐的部分股票市場將首先遭遇估值調(diào)整。我們依據(jù)宏觀市盈率,考察一國股市漲跌相對于實體經(jīng)濟表現(xiàn)的強弱程度。從當(dāng)前時點看,在“G7+金磚” 國家中,各國宏觀市盈率分化顯著。其中,印度、巴西、南非和美國的宏觀市盈率超過1,尤其是印度、南非的年度增幅遠(yuǎn)高于其他國家。因此,以上四國的資本市場估值水平已經(jīng)大幅偏離實體經(jīng)濟的增長表現(xiàn),出現(xiàn)明顯的資產(chǎn)泡沫,市場脆弱性正在上升。此外,2018年,如果美國特朗普政府的金融監(jiān)管放松力度失當(dāng)、節(jié)奏失序,則可能引發(fā)全球性的金融監(jiān)管競次,導(dǎo)致上述資本市場泡沫風(fēng)險進一步擴張。

　　其次,新興市場貨幣風(fēng)險。除了沖擊資本市場外,發(fā)達國家貨幣政策的收緊和全球風(fēng)險溢價的跳升也會增強避險需求,刺激國際資本流出新興市場,進而引致新興市場本幣匯率振蕩。我們選用主權(quán)CDS息差水平、外匯儲備總量和“雙赤字”水平對貨幣危險性進行衡量。上述指標(biāo)顯示,2018年新興市場排名前十的危險貨幣依次為:委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。當(dāng)全球資本流向逆轉(zhuǎn)時,上述國家的幣值穩(wěn)定預(yù)計將受到嚴(yán)重沖擊。尤其對于印度、巴西和南非而言,資產(chǎn)泡沫的破裂和本幣幣值的驟跌可能同時出現(xiàn)、相互共振,進而有可能觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　投資理念需應(yīng)時而變

　　記者:根據(jù)IMF的報告,今年全球75%的經(jīng)濟體增速都將加快,這也是全球經(jīng)濟近十年來最大范圍的增長提速,同時復(fù)蘇過程中也蘊含較大不確定性。在這樣的環(huán)境下,全球投資者應(yīng)當(dāng)如何捕捉大類資產(chǎn)的投資機遇?

　　程實:展望未來,投資理念需要聚焦“換擋機遇”。大的轉(zhuǎn)變總是蘊藏著大的機遇,即便風(fēng)險結(jié)構(gòu)更趨復(fù)雜也是可承受的對價。因此,投資理念也需要應(yīng)時而變:第一,將長期投資的重心從金融市場轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟,從波動性套利轉(zhuǎn)向趨勢性逐利。盡管持續(xù)期存在變數(shù),復(fù)蘇換擋的結(jié)果依舊是復(fù)蘇平臺的抬升,這將給實體經(jīng)濟運行帶來普遍性機遇。第二,借力全球經(jīng)濟復(fù)蘇的動力換擋,把握新興市場相對于發(fā)達市場的階段性比較優(yōu)勢。值得注意的是,2018年印度經(jīng)濟增長預(yù)期被大幅下調(diào),巴西、俄羅斯和南非的經(jīng)濟增速預(yù)期均低于2%,而與此同時,中國經(jīng)濟增長更顯穩(wěn)健,經(jīng)濟增速不斷獲得上調(diào),因此,在新興市場內(nèi)部,中國的比較優(yōu)勢進一步凸顯,有望獲得全球資本的持續(xù)青睞。第三,居安思危、未雨綢繆,對復(fù)蘇換擋過程中的長短期風(fēng)險保有高度警惕。在狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程中,宏觀“亂紀(jì)元”不會永遠(yuǎn)伴隨著金融市場的風(fēng)平浪靜,波動性處于絕對低位的狀態(tài)難以長期維系,對高估值市場尤其需要保有審慎。第四,提前布局具有全要素生產(chǎn)率提振效應(yīng)的活力領(lǐng)域,把握全球政策從需求側(cè)向供給側(cè)換擋的必然趨勢,充分借力結(jié)構(gòu)性政策的政策紅利。

　　重點發(fā)展石油人民幣等

　　多元化計價結(jié)算體系

　　記者:在當(dāng)前的全球風(fēng)險格局下,為了實現(xiàn)強勁、平衡和可持續(xù)的經(jīng)濟增長,全球經(jīng)濟治理體系需要進行哪些變革?

　　程實: 2018年,以巴西、沙特為代表,新興市場以及能源、資源出口型經(jīng)濟體承受重壓,成為財政風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險的交匯點。石油人民幣等多元化計價結(jié)算體系亟須發(fā)展,以推動全球貨幣體系的優(yōu)化升級,支撐全球經(jīng)濟的穩(wěn)健復(fù)蘇。

　　從全局視角看,石油人民幣與人民幣國際化、“一帶一路”建設(shè)相輔相成。以“一帶一路”沿線經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生需求為動力,以人民幣的貨幣信用為支撐,石油人民幣體系將逐漸形成惠及中國、沿線經(jīng)濟體、石油出口國的良性循環(huán)。第一步,在全球石油供大于求的格局下,石油出口國通過進入石油人民幣體系,能夠優(yōu)先對接中國位居全球首位的石油進口需求,獲得穩(wěn)定的財政收入和經(jīng)濟增長。第二步,石油出口國的石油人民幣盈余,將逐步回流至中國金融市場和人民幣離岸市場,并由此為中資企業(yè)和以人民幣融資的“一帶一路”沿線企業(yè)提供資金。第三步,上述企業(yè)對“一帶一路”沿線區(qū)域的資本輸出,將加快區(qū)域內(nèi)國際產(chǎn)能合作與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化,充分激活沿線新興市場的發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r,人民幣流動性與新興市場的周期高度匹配,也有助于防范新興市場的財政風(fēng)險和金融市場風(fēng)險。第四步,沿線經(jīng)濟的快速發(fā)展,不僅為石油出口國的人民幣資本輸出產(chǎn)生豐厚利得,同時也將從根本上擴大石油需求,開啟新一輪的互惠循環(huán),并不斷鞏固石油人民幣體系。由此可知,在這一循環(huán)中,中國將加速實現(xiàn)人民幣國際化、多層次金融市場建設(shè)、資本市場雙向開放和國際產(chǎn)能合作。沿線新興市場將受惠于充沛的資本流入,穩(wěn)定的區(qū)域金融市場以及持續(xù)的區(qū)域經(jīng)濟復(fù)蘇。而對于石油出口國而言,不僅能夠擺脫美元依賴,更能夠走出石油低價泥淖,獲得穩(wěn)健的石油出口收入和多元化的資本利得。