周五晚間，繼“股王”茅臺(tái)下跌4%，創(chuàng)業(yè)板跌幅超過2%，上百只小票跌停之后，金融業(yè)長達(dá)萬字的超重磅監(jiān)管文件問世了。

　　11月17日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意見稿長達(dá)10000字，分29條，信息量可謂巨大。

　　事實(shí)上，這一出臺(tái)意見稿，堪稱史上最嚴(yán)的資產(chǎn)管理意見。它的出臺(tái)，既意味著金融業(yè)吃著火鍋唱著歌的時(shí)代，已經(jīng)一去不復(fù)返，更意味著資產(chǎn)管理將結(jié)束規(guī)模大躍進(jìn)時(shí)代，步入質(zhì)量提升“新時(shí)代”。

　　本源

　　為什么要對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范？

　　簡單來說，兩個(gè)維度：一是行業(yè)規(guī)模巨大，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展舉足輕重；二是行業(yè)發(fā)展不規(guī)范，呼喚更全更嚴(yán)的監(jiān)管措施。

　　自2004年推出首只銀行理財(cái)產(chǎn)品以來，我國的資產(chǎn)管理行業(yè)就邁入了高速發(fā)展階段。“大資管時(shí)代”下，證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等多種理財(cái)產(chǎn)品噴涌，截止2016年底資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模達(dá)到102萬億。102萬億是什么概念？同年年底，我國的GDP水平是74.4萬億，遠(yuǎn)不及資管行業(yè)規(guī)模。

　　但是，行業(yè)規(guī)模狂飆突進(jìn)背后，往往是概念不明、業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一的現(xiàn)象，極易引發(fā)監(jiān)管套利、資金池、剛性兌付等問題，為行業(yè)監(jiān)管和調(diào)控帶來重大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　比如，在到底什么是“資產(chǎn)管理”上，業(yè)內(nèi)此前就難以形成一個(gè)準(zhǔn)確的概念。樸素意義上理解，無非就是金融機(jī)構(gòu)為委托人代為管理資產(chǎn)（包括投資和管理），然后收取一定的管理費(fèi)。但是委托人和受托人范圍有哪些？這其中的風(fēng)險(xiǎn)怎么控制？管理費(fèi)怎么收？會(huì)不會(huì)引發(fā)一些投機(jī)行為？

　　這一次，《指導(dǎo)意見》真正回歸了行業(yè)“受人之托，代客理財(cái)”的本質(zhì)，第一次明確規(guī)定了，資管是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)等接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。”

　　過去幾年，由于對(duì)資管的范圍定義不明確，不少金融機(jī)構(gòu)就“誤入歧途”，利用資管做掩護(hù)，從事一些高杠桿、非法交易行為，偏離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，資產(chǎn)管理能力也沒有建立很好地起來。

　　這一定義首次明確了監(jiān)管主體的范圍，無疑是在貫徹“所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管”的精神，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。

　　剛性兌付

　　值得關(guān)注的另一點(diǎn)，是定義中提到的“委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益”。這無疑是在針對(duì)，長期以來，資管行業(yè)發(fā)展的“阿喀琉斯之踵”——?jiǎng)傂詢陡秵栴}。

　　什么是剛性兌付？簡單來說，就是金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資人承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)要“兜底”、墊付資金，這也是過去行業(yè)的通行規(guī)則。

　　聽起來對(duì)投資者是一件好事，但這會(huì)出現(xiàn)什么問題呢？一旦金融機(jī)構(gòu)資金池出現(xiàn)問題，無法墊付，就會(huì)出現(xiàn)非常嚴(yán)重的群體性事件。由此引發(fā)，理財(cái)、投資一出事，就找政府鬧事的現(xiàn)象。這不僅擾亂市場紀(jì)律，加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)牽扯大量的行政和社會(huì)成本。

　　事實(shí)上，對(duì)于投資者來說，既然是金融投資，勢必要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。中國的金融市場要更開放和規(guī)范，就必須教育投資者，使之擁有更加科學(xué)的投資觀。打破剛性兌付早已是金融業(yè)的普遍共識(shí)。

　　這次，《指導(dǎo)意見》就花了重要篇幅講了打破剛性兌付監(jiān)管要求。

　　一方面，提出金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理。怎么理解呢？就是不再給理財(cái)產(chǎn)品定預(yù)期收益率，也不保證客戶的收益，而是像基金那樣按凈值申購、贖回。在這種情況下，投資者年初買的凈值1.05的產(chǎn)品，年底可能變?yōu)?.02，他需要自己承擔(dān)損失。說白了，就是打破剛性兌付的另一種說法。

　　另一方面對(duì)剛性兌付行為進(jìn)行界定，并加強(qiáng)懲處。從法律、制度上規(guī)范，并設(shè)定懲罰措施，無疑顯示了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決心。

　　去杠桿、資金池

　　杠桿問題，一直是金融監(jiān)管的重中之重。

　　在中國，去杠桿，還是中央提出的“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)下的重要一環(huán)。無論是2015年股市異常波動(dòng)、樓市的房價(jià)泡沫，還是傳統(tǒng)去產(chǎn)能行業(yè)的過高負(fù)債率，無疑都是高杠桿的“鍋”。

　　央行行長周小川也曾專門強(qiáng)調(diào)，宏觀層面的金融高杠桿率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。他說，“高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源。在實(shí)體部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴(kuò)張。”

　　那么，這一次《指導(dǎo)意見》是怎么去杠桿的呢？對(duì)所有杠桿的類型和內(nèi)容進(jìn)行了明確的定義，相當(dāng)于一個(gè)“負(fù)面清單”。等于是告訴各個(gè)金融機(jī)構(gòu)，以后這些清單里的事就別干了，否則，法律可不是吃素的。

　　內(nèi)容太多，就舉個(gè)例子。比如，其中提到了一種“投資人舉債購買產(chǎn)品、或?qū)⒊钟械漠a(chǎn)品再次質(zhì)押融資的加杠桿行為”，是要堅(jiān)決打擊的。

　　這是什么意思呢？打個(gè)比方。很多銀行都會(huì)發(fā)放各類貸款，借貸人可能會(huì)在二十年、三十年之內(nèi)還完。這本來是一件很簡單的事情，但問題是二十年、三十年對(duì)銀行來說太久了啊，手上沒現(xiàn)金流怎么投資呢？于是，他們想了一個(gè)辦法，把所有這些應(yīng)收的貸款打包，做成基金或者其他理財(cái)產(chǎn)品，賣給其他投行或者投資人，這樣就能拿到現(xiàn)金進(jìn)行下一輪投資項(xiàng)目了。

　　可能很多人要問，應(yīng)收款也能質(zhì)押嗎？聽起來很不可思議，但在金融界這還蠻常見的。甚至于，接手的第二家投行會(huì)繼續(xù)把這個(gè)產(chǎn)品再進(jìn)度打包，傳給另一個(gè)下家，如此多輪，最終流向終消費(fèi)市場的個(gè)人投資者。

　　這個(gè)過程中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，每一項(xiàng)產(chǎn)品的再打包，都是在加杠桿，每一家金融機(jī)構(gòu)都會(huì)“雁過拔毛”，而最終的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)卻需要投資者們承擔(dān)。更重要的是，他們盡管制造了超高的流水和業(yè)績，卻于實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無裨益，甚至極其容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　諸如此類的多層嵌套等，無疑都是要嚴(yán)厲打擊的對(duì)象。

　　除此之外，《指導(dǎo)意見》還明確提到了廣為詬病的資金池業(yè)務(wù)。思及此，像2015年盛行的P2P集資惡性事件、共享單車押金退還難、各類旁氏騙局，估計(jì)要無所遁形了吧。

　　統(tǒng)籌

　　從內(nèi)容層面解決了金融的監(jiān)管問題，我們再來談?wù)劶夹g(shù)上的實(shí)施問題。

　　事實(shí)上，大家可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，這一次的《指導(dǎo)意見》，從始至終都貫徹了一個(gè)“金融大監(jiān)管”的理念。這當(dāng)然不是一個(gè)新鮮的概念，甚至已經(jīng)被行業(yè)討論很久，但這次《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)，對(duì)其依然具有很強(qiáng)的節(jié)點(diǎn)意義。

　　聯(lián)系到此前幾場重要的會(huì)議：

　　今年7月，全國金融工作會(huì)議在京舉行。除了明確了金融監(jiān)管的方向和底線，更明確提出“加強(qiáng)宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”。

　　10月18日，十九大報(bào)告中，習(xí)近平提到了“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

　　而本月國務(wù)院金融穩(wěn)定會(huì)第一次會(huì)議，則是提出了金融監(jiān)管的“統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)”——統(tǒng)籌金融改革發(fā)展與監(jiān)管，協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管相關(guān)事項(xiàng)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項(xiàng)，協(xié)調(diào)金融政策與相關(guān)財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等。

　　毫無疑問，在一個(gè)資管規(guī)模已經(jīng)超過國家GDP規(guī)模的形勢下，統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)管理對(duì)于金融監(jiān)管至關(guān)重要。

　　但此前我國的監(jiān)管狀態(tài)是怎樣的呢？周小川曾直言“鐵路警察，各管一段”。也就是說，中央和地方金融監(jiān)管職能不清晰，在監(jiān)管真空下，一些金融活動(dòng)游離在金融監(jiān)管之外。同時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施尚未集中統(tǒng)一，加大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研判難度。

　　此外，全國金融工作會(huì)議和國務(wù)院金融穩(wěn)定會(huì)議都曾提出：當(dāng)前的金融風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的后果。

　　這一切，無疑都對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)能力提出了更高的要求，呼喚一個(gè)具有更高站位、更廣視角、更強(qiáng)調(diào)和能力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

　　中國的金融監(jiān)管，已經(jīng)邁入大監(jiān)管的新時(shí)代。