2019年，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體以一個(gè)不同的視角，再一次認(rèn)識(shí)到“中國(guó)制造”的影響力，這個(gè)視角就是中美貿(mào)易摩擦。最新的數(shù)據(jù)表明，中美貿(mào)易摩擦對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大的需求收縮效應(yīng)，然后通過全球供應(yīng)鏈條傳導(dǎo)到包括韓國(guó)、臺(tái)灣、日本、德國(guó)為代表的歐元區(qū)等等多個(gè)有關(guān)經(jīng)濟(jì)體。

比如，2019年前三季度中國(guó)加工貿(mào)易出口同比下降7.3%，但加工貿(mào)易進(jìn)口的下降速度更快，同比下降11.7%。“中國(guó)制造”表明中國(guó)不僅僅是在為全球制造商品，也同時(shí)是在為全球組織商品的制造活動(dòng)。如果打破這一鏈條，“覆巢之下無完卵”。

德國(guó)制造業(yè)PMI 在9月跌至41.7%，創(chuàng)歷史最低水平。根據(jù)世界銀行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，貿(mào)易量增速由3.7%下滑至0.9%，關(guān)稅的不斷加征使得全球貿(mào)易彈性較此前1.0-1.3的正常水平出現(xiàn)急劇下降。如果不及時(shí)遏制貿(mào)易爭(zhēng)端，全球經(jīng)濟(jì)衰退和對(duì)外貿(mào)易螺旋式下降的風(fēng)險(xiǎn)將上升。

“中國(guó)制造”以提醒全球共同衰退風(fēng)險(xiǎn)這樣一種方式受到矚目應(yīng)非多數(shù)人所愿。近期，我們還是觀察到中美雙方有望圍繞人民幣匯率等中心議題達(dá)成第一階段協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)降息、歐央行重新啟動(dòng)量化寬松政策、更多國(guó)家的央行采取負(fù)利率工具等，顯示各國(guó)愿意積極行動(dòng)起來對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

由此，“中國(guó)制造”引出另外一個(gè)未來將日益重要的話題——“中國(guó)資產(chǎn)”。

從短周期來看，首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最先受到中美貿(mào)易摩擦的影響，基本面率先出現(xiàn)調(diào)整，那么在貿(mào)易摩擦緩和期也將有望率先出現(xiàn)企穩(wěn)跡象；其次，中國(guó)是少數(shù)擁有所有部類制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)體之一，制造業(yè)增加值全球占比最高，如果貿(mào)易和制造企穩(wěn)，中國(guó)資產(chǎn)受益也最全面和最直接；第三，中國(guó)在“逆全球化”中堅(jiān)持金融市場(chǎng)開放，逐步消除國(guó)際資本增加持有中國(guó)權(quán)益和債券資產(chǎn)的制度障礙；第四，受貿(mào)易摩擦之后寬松貨幣政策的影響，全球以負(fù)利率標(biāo)價(jià)的債券規(guī)模高達(dá)17萬億美元，這從反面凸顯了中國(guó)資產(chǎn)的吸引力。

從長(zhǎng)周期來看，過去，中國(guó)通過發(fā)揮制造業(yè)優(yōu)勢(shì)融入全球分工體系，通過向全球供應(yīng)“中國(guó)制造”商品，持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，實(shí)現(xiàn)了國(guó)民收入的不斷增長(zhǎng)，也提升了中國(guó)資產(chǎn)對(duì)全球資本的吸引力。在此過程中，中國(guó)通過不斷增加持有美國(guó)國(guó)債、歐元區(qū)國(guó)債等國(guó)際資產(chǎn)，推動(dòng)了與商品循環(huán)同時(shí)進(jìn)行的國(guó)際貨幣循環(huán)。

未來，一是，歐元區(qū)和日本的負(fù)利率可能導(dǎo)致相應(yīng)以該貨幣標(biāo)價(jià)的國(guó)際資產(chǎn)的吸引力下降，需要一個(gè)替代性國(guó)際資產(chǎn)；二是，特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)如果壓縮美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模的話，必然導(dǎo)致全球貨幣循環(huán)中美元份額的減少，也需要一個(gè)國(guó)際資產(chǎn)來彌補(bǔ)其所留出的空間；三是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，內(nèi)需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提高。中國(guó)仍將保持制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的優(yōu)勢(shì)，但有可能階段性出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，同樣需要吸引國(guó)際資本的流入。這與國(guó)際收支生命周期理論所概括的由成熟債務(wù)國(guó)到年輕債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變的階段非常接近。以上三個(gè)長(zhǎng)期因素都決定，中國(guó)資產(chǎn)將走上前臺(tái)，進(jìn)入全球投資者的視野。這也是招商宏觀團(tuán)隊(duì)從2012年以來持續(xù)關(guān)注研究這一領(lǐng)域的主要出發(fā)點(diǎn)。

國(guó)際資本增加持有“中國(guó)資產(chǎn)”將對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要的影響。2017年，由于國(guó)際資本對(duì)大市值、低估值和A-H股溢價(jià)合理股票的偏愛，其集中持股的風(fēng)格對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響，一定程度上成就了中國(guó)“漂亮50”。2017年可以說是國(guó)際資本增持對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)和權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響的一年。2018年2月至3月，人民幣匯率意外升值到6.25的水平，出乎所有市場(chǎng)分析人士的預(yù)料。事后國(guó)際貨幣基金組織和俄羅斯央行披露的數(shù)據(jù)顯示，正是俄羅斯央行將450億美元左右的美元國(guó)際儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換為人民幣的行為給中國(guó)的外匯市場(chǎng)和人民幣匯率帶來如此影響。2019年上半年，中國(guó)國(guó)債和國(guó)開債之間的利差變化，則與國(guó)際投資者對(duì)于國(guó)開債的大舉增持不無關(guān)系。2020年，我們密切關(guān)注，國(guó)際投資者會(huì)不會(huì)成為中國(guó)債券市場(chǎng)上的一支“救兵”。

從中國(guó)制造到中國(guó)資產(chǎn)，從商品貿(mào)易到金融資產(chǎn)交易，從經(jīng)常賬戶到資本和金融賬戶，中國(guó)對(duì)外開放的進(jìn)程逐步加深，中國(guó)的資本市場(chǎng)也將更加異彩紛呈。