12月5日，由中央廣播電視總臺粵港澳大灣區(qū)總部和南方財經(jīng)全媒體集團聯(lián)合主辦、21世紀(jì)經(jīng)濟報道承辦的南方財經(jīng)國際論壇在廣州舉行。

本屆論壇以“創(chuàng)新與開放”為主題，圍繞中國資本市場改革、金融業(yè)對外開放、證券基金行業(yè)創(chuàng)新、上市公司資本運作等相關(guān)熱點話題，引導(dǎo)輿論穩(wěn)定市場預(yù)期，助推中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解到，論壇現(xiàn)場還將發(fā)布《2019中國資本市場趨勢報告書》。其中，主報告部分由改革篇、開放篇組成，通過對近兩年科創(chuàng)板、滬倫通的推出，以及MSCI指數(shù)的擴容等重大事件抽絲剝繭，對未來國內(nèi)資本市場的發(fā)展方向、路徑給出前瞻研判。

增量、存量改革并行

科創(chuàng)板試點注冊制的落地，給資本市場全面深化改革帶來了巨大的想象空間，同時也開啟了國內(nèi)資本市場增量改革的序幕。

從提出到落地，注冊制試點在中國經(jīng)歷了八年多的歷程，科創(chuàng)板成為引領(lǐng)改革最重要的課題。至2019年11月底，科創(chuàng)板已受理近200家企業(yè)。其中，首家紅籌、首家同股不同權(quán)、首家虧損企業(yè)過會也都已相繼出現(xiàn)，這也開了A股市場之先河。

2019年1月30日晚間，在《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》、《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》落地后，上交所發(fā)布了六個監(jiān)管細(xì)則，明確了科創(chuàng)板的上市審核規(guī)則、發(fā)行與承銷辦法、上市委員會管理辦法等，就實操性內(nèi)容進行了規(guī)定。

報告指出，科創(chuàng)板的上市條件重點體現(xiàn)了“包容性”。科創(chuàng)企業(yè)有其自身的成長路徑和發(fā)展規(guī)律。 財務(wù)表現(xiàn)上，很多企業(yè)在前期技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期，投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點，有的企業(yè)存在暫時性虧損，有的企業(yè)在研發(fā)階段還沒有產(chǎn)生收入。

科創(chuàng)板上市條件在市場和財務(wù)條件方面，引入“市值”指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務(wù)指標(biāo)進行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)，可以滿足在關(guān)鍵領(lǐng)域通過持續(xù)研發(fā)投入已突破核心技術(shù)或取得階段性成果、擁有良好發(fā)展前景，但財務(wù)表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)上市需求。

其中具有突破性的便是允許存在未彌補虧損、未盈利企業(yè)上市。此外，科創(chuàng)板還針對紅籌架構(gòu)企業(yè)和特別表決權(quán)企業(yè)設(shè)置了相應(yīng)上市標(biāo)準(zhǔn)，為這兩類企業(yè)打開了A股上市的大門。

至提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制一周年之時，科創(chuàng)板的制度包容性已有諸多體現(xiàn)：9月27日，優(yōu)刻得過會，成為科創(chuàng)板首家“特殊表決權(quán)”過會企業(yè)，也是A股首家“同股不同權(quán)”過會企業(yè)。

另一方面，針對存量的改革緊隨其后。

2019年10月18日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定；11月8日晚，證監(jiān)會就《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等再融資規(guī)則公開征求意見。

證監(jiān)會對于并購重組和再融資政策的改革反映出資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)的導(dǎo)向，突出了資本市場融資功能。

此外，證監(jiān)會還就修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、新起草的《非上市公眾公司信息披露管理辦法 (征求意見稿 )》公開征求意見。至此，新三板也加入到了改革的隊列中。

報告指出，隨著新三板全面改革的開啟，此前一度沉寂的新三板市場正在被激活。

在改革開啟后，已有數(shù)家新三板企業(yè)撤回了在科創(chuàng)板上市的申請，新三板精選層或成為這類企業(yè)重新開啟更高層次資本運作的通道。 隨著精選層改革等落地，新三板的融資功能將得以進一步提升，企業(yè)登陸資本市場的選擇，或?qū)⒄礁鎰e擠獨木橋的時代。

今年9月10日，證監(jiān)會在全面深化資本市場改革工作座談會上，再次提出了當(dāng)前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務(wù)。

如提高上市公司質(zhì)量方面，便涉及了優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點，加強上市公司持續(xù)監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管等多項舉措。

可以看到，今年以來并購重組、再融資等資本市場基礎(chǔ)制度不斷完善，市場化、法制化成為改革的方向所在。

在此邏輯下，新三板全面深化改革的細(xì)節(jié)和減持新規(guī)、分拆上市等改革也值得期待。在科創(chuàng)板試點注冊制后，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革預(yù)期也不斷明確，亦為市場所期待。隨著“深改12條”的不斷推進，資本市場全面深化改革將是2020年政策主軸。

開放“鋒鏃如星飛”

在資本市場不斷深化改革的同時，國內(nèi)資本市場的對外開放也邁出了堅定的步伐 。

尤其是自博鰲亞洲論壇2018年年會以來，國內(nèi)資本市場開放明顯提速。具體舉措包括，大幅度放寬市場準(zhǔn)入。確保放寬銀行、證券、保險行業(yè)外資股比限制的重大措施落地，同時加大開放力度，加快保險行業(yè)開放進程，放寬外資金融機構(gòu)設(shè)立限制，擴大外資金融機構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍，拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，國內(nèi)資本市場的開放，滬倫通的上線是一個重要節(jié)點，以此可以劃分為兩個階段。

報告指出，若將QFII、QDII 制度的建立和陸港通的開通，視為國內(nèi)資本市場開放的“1.0版本”，滬倫通、中日ETF互通的落地便意味著開放幅度的二次升級，可將其視為“2.0版本”。

不斷推進的市場開放，已經(jīng)產(chǎn)生了倒逼國內(nèi)資本市場“基建”加速的效應(yīng)。

僅以MSCI指數(shù)為例，2018年5月31日，A股首次以2.5%的因子納入MSCI 指數(shù)，同年8月A股納入因子提高到5%。今年MSCI又宣布在5月、8月、11月分三步將A股納入因子從5% 提高到20%。

報告認(rèn)為，盡管近幾年外資流入我國資本市場的規(guī)模不斷擴大，但是整體持股占比仍然處于相對低位，未來仍然存在進一步提升空間，但需要政策開放力度的進一步提升作為配合。

如國內(nèi)對單個海外投資者和所有海外投資者，持有的單個上市公司股權(quán)占比存在10%和30%的限制。未來隨著該限制的放開，國內(nèi)優(yōu)秀上市公司有望獲得外資機構(gòu)的進一步增配。

另一方面，外資的加速流入也在促使國內(nèi)資本市場體系的加速完善。隨著外資配置中國資產(chǎn)的增加，越發(fā)需要相應(yīng)的對沖措施鎖定風(fēng)險，但目前國內(nèi)的衍生品市場“拼圖”遠未完成。

如何幫助其形成一個較為平滑的配置曲線？

報告指出，唯有大力發(fā)展期貨、期權(quán)為主的金融衍生品市場，豐富對沖工具、加大風(fēng)險管理市場容量。

11月8日，證監(jiān)會宣布，正式啟動擴大股票股指期權(quán)試點工作，按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。

其中，滬深300股指期權(quán)是在滬深300期貨穩(wěn)定運行近10年基礎(chǔ)上的延伸，標(biāo)的覆蓋度不僅遠高于上證50ETF期權(quán)，合約價值、設(shè)計也更為適合現(xiàn)階段進入國內(nèi)市場的外資機構(gòu)交易。

滬深300股指期權(quán)作為國內(nèi)首個金融期權(quán)產(chǎn)品，示范意義十分重大。在該產(chǎn)品取得階段性成熟后，國內(nèi)金融衍生品推新范圍將沿著以下三條主線進行。

其一，滬深300股指期權(quán)會進一步擴展至上證50、中證500，進而形成覆蓋度更為完整的股指期權(quán)家族。其二，金融期權(quán)產(chǎn)品有可能會擴展至國債期貨，比如推出5年期國債期權(quán)。其三，金融期權(quán)的破冰，可能會為外匯期貨帶來推出契機，從而為遠景的外匯期權(quán)上市打下基礎(chǔ)。

2019年外資的加速流入和國內(nèi)資本市場開放的不斷深化，二者已經(jīng)形成了非常明顯的正反饋，對中國盡快融入全球資本市場體系也起到助推作用。

與此同時，機構(gòu)層面的開放，則秉承著“宜快不宜慢、宜早不宜遲”的原則同步推進。

證監(jiān)會已經(jīng)宣布，2020年4月1日起，在全國范圍內(nèi)取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國范圍內(nèi)取消證券公司外資股比限制。

報告指出，外資持股比例放寬后，國際資本將加緊對中國市場的布局，進而對國內(nèi)資本市場帶來新的挑戰(zhàn)，“鯰魚效應(yīng)”也將加劇國內(nèi)證券業(yè)的競爭，甚至不排除重塑整個行業(yè)格局的可能。

外資控股金融機構(gòu)的進場，某種程度上也會起到“教練員”的作用，有利于國內(nèi)證券公司、期貨公司等盡快熟悉境外金融機構(gòu)的經(jīng)營理念、體系制度、業(yè)務(wù)模式。這在當(dāng)前資本市場對外開放提速的階段至關(guān)重要。

北向資金行為報告

資本市場逐步對外開放的同時，外資也在持續(xù)流入國內(nèi)市場。

在衡量外資流向方面，該報告選取了數(shù)據(jù)連續(xù)性最好的北向資金作為主要參考指標(biāo)，分別從流速、流向和持股等不同方面，對全年北向資金的變化給予詳細(xì)分析的同時，還對下一階段的趨勢給出預(yù)判。

從2019年的市場表現(xiàn)來看，經(jīng)過前兩年國內(nèi)資本市場開放步伐的加快，以及外資所青睞的藍籌股近兩年估值水平的不斷抬升，今年上半年外資進場節(jié)奏曾經(jīng)一度相對謹(jǐn)慎，整體流入規(guī)模進入到階段性瓶頸期。

從流入節(jié)奏上看，2018年12月28日，北向資金合計持有A股6417.34 億元，并一路增長至2019年4月1日創(chuàng)下7702.88 億元的高點，但在此位置經(jīng)歷了5個月左右的反復(fù)糾纏。

直至進入9月，隨著MSCI、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯三大國際主要指數(shù)擴容力度不斷增強，北向資金持股再刷新高，并出現(xiàn)了一波非常明顯的上升趨勢。至11月6日，外資持股總額已經(jīng)增加至8775.7億元。

報告指出，雖然北向資金年內(nèi)繼續(xù)保持流入趨勢，但大幅低于其他具備可比性國家和地區(qū)的均值，未來北向資金持股規(guī)模的提升空間仍然十分明顯。

從成交上看，雖然目前納入滬股通、深股通的成分股數(shù)量分別只有579只和 682只， 但已經(jīng)逐漸成長為A股市場上一股不可忽視的力量。

以11月6日為例，滬股通、深股通成交額合計 379.5 億元，當(dāng)日滬深兩市整體成交額為4525.62 億，北向資金當(dāng)日成交占比達到了8.39%。未來，隨著滬股通、深股通成分股數(shù)量的增加，預(yù)計北向資金將延續(xù)9月以來的買入節(jié)奏，持股規(guī)模進一步走高。

從流向上看，國外成熟資本市場主要由投資機構(gòu)作為主導(dǎo)，個人投資者僅占極低比例，機構(gòu)的整體市場偏好傾向于經(jīng)營穩(wěn)定性好、具備持續(xù)分紅能力的藍籌股。所以，A 股市場普遍認(rèn)為北向資金更為傾向于藍籌股，近兩年北向資金動向已經(jīng)可以足以說明。

不過，經(jīng)過對比研究發(fā)現(xiàn)，今年北向資金的傾向開始出現(xiàn)了一些細(xì)微變化。對此，該報告將2016年底以來北向資金的流動方向劃分為三個階段。

第一階段，2016年底至2018年2月，深股通北向資金流入速率高于滬股通；第二階段，2018年2月至2019年3月，滬股通反超；2019年3月至今，北向資金減倉后重新流入，進入標(biāo)的重新選擇階段。

單從數(shù)據(jù)上看，深股通資金流入力度稍高于滬股通。2019年8月6日至11月6日，北向資金流入滬股通 614.16 億元，流入深股通 774.54 億元，后者領(lǐng)先幅度較為有限，尚需等待趨勢的進一步明確。

報告指出，滬深兩市外資流入力度強弱的變化，關(guān)鍵在于對外開放范圍的擴大。由于藍籌股作為最早開放的標(biāo)的，外資累計持股數(shù)量已經(jīng)初具規(guī)模，前期基礎(chǔ)配置部分完成，而新納入的部分優(yōu)質(zhì)成分股則成為了今年北向資金著重配置的方向。

在完成對現(xiàn)有成分股的配置后，北向資金可能會進入二次選擇階段，個股表現(xiàn)方面會因此出現(xiàn)明顯分化。

實際上，該報告在對“持有外資機構(gòu)家數(shù)”、“持股數(shù)量”、“持股市值”和“持股比例”四個不同指標(biāo)進行分析后，已經(jīng)得出了潛在的分化可能。

按照北向資金占自由流通股的比例測算，華測檢測排行深市的第四位，蘇泊爾、華潤三九、老板電器的北向資金持股占比已經(jīng)高達29.8%、29.06%和28.3%。

滬市方面，排名靠前的依次為方正證券（36%）、恒立液壓（31.2%）、安琪酵母（27.87%）、上海機場（27.32%）、益豐藥房（26.04%）。

報告指出，上述外資持股比例較高的個股中，出現(xiàn)了不少相對“冷門”標(biāo)的，無一例外均為各個細(xì)分行業(yè)的龍頭。

對此，該報告將其總結(jié)為：業(yè)務(wù)模式簡單、利潤率較高、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，同時具備細(xì)分行業(yè)品牌優(yōu)勢及部分壟斷能力。

以華測檢測為例，公司是國內(nèi)第三方檢測龍頭企業(yè)，近幾年毛利率穩(wěn)定在 40%左右，同時該行業(yè)民營機構(gòu)市場占有率較低，后續(xù)成長空間巨大。

再如安琪酵母，中國酵母一哥，在國內(nèi)酵母市場占有率約為55%，另外兩家世界酵母行業(yè)龍頭樂斯福、英聯(lián)馬利國內(nèi)市場合計占比僅為 25%。

報告認(rèn)為，上述小行業(yè)的龍頭企業(yè)同樣是北向資金的配置重點。只是從配置節(jié)奏上看，由于這類標(biāo)的總市值相對較小、資金容量較為有限，外資配置容易出現(xiàn)一步到位的情況。