當(dāng)前，中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯放緩，經(jīng)濟形勢較為嚴(yán)峻。從經(jīng)濟先行指標(biāo)和經(jīng)濟增長動力來看，未來經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢仍不容樂觀。在此背景下，2012年5月下旬以來，宏觀調(diào)控政策已轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性寬松，預(yù)計下半年將出臺更多“促增長”的宏觀政策。預(yù)計年內(nèi)至少還有1次降息可能性，幅度約為0.25個百分點，時間可能在三季度。但如果出現(xiàn)經(jīng)濟增速非預(yù)期性的下滑，不排除央行再進行2次降息的可能性。下半年存款準(zhǔn)備金率還將降低2～3次，每次50個基點。對于商業(yè)銀行而言，當(dāng)前及未來一段時期內(nèi)需警惕在經(jīng)營風(fēng)險加大的情況下，利差收益不升反降的矛盾。

　　對中國經(jīng)濟形勢的總體分析和判斷

　　2012年上半年，我國GDP同比增長7.8%，自2009年下半年以來首次“破8”；其中二季度單季增長7.6%，連續(xù)第6個季度下滑，創(chuàng)三年來同比增速新低。上半年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10.5%，創(chuàng)2010年以來最低。拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”走勢持續(xù)疲軟。上半年，固定資產(chǎn)投資累計同比增速（20.4%）創(chuàng)近十年來最低水平；進出口累計同比增速（8%）也遠遠低于近五年來20%以上的年度增速；社會消費品零售總額累計增長14.4%，為2007年2月以來的次低水平。經(jīng)濟增長的頹勢也表現(xiàn)在發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、工業(yè)企業(yè)利潤等微觀指標(biāo)增速的明顯回落上，尤其是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速2012年以來持續(xù)為負(fù)增長。而基于以下考慮，我們認(rèn)為未來經(jīng)濟下滑態(tài)勢仍將持續(xù)。

　　首先，一些先行指標(biāo)的走勢預(yù)示經(jīng)濟增長動能仍在放緩。二季度居民未來收入信心指數(shù)創(chuàng)2009年下半年以來的新低，預(yù)示著消費難有明顯起色；PMI新出口訂單在4月短暫反彈后，5～6月又出現(xiàn)明顯下滑，表明未來出口可能難以繼續(xù)強勢反彈。

　　其次，經(jīng)濟內(nèi)生投資動力不足。根據(jù)我國經(jīng)濟增長規(guī)律和現(xiàn)階段發(fā)展特征，相當(dāng)長的時期內(nèi)投資拉動還是我國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長的主要保證。而2012年以來，產(chǎn)能過剩現(xiàn)象已從鋼鐵、電解鋁、水泥和汽車四個行業(yè)擴展到焦炭、鐵合金、紡織、化纖等十幾個行業(yè)，企業(yè)經(jīng)濟效益快速下滑，民間投資增速回落幅度要遠大于全部固定資產(chǎn)投資，說明經(jīng)濟內(nèi)生的投資動力不足，未來經(jīng)濟回升還有賴于政府的外部干預(yù)。

　　最后，目前來看原有的經(jīng)濟刺激機制已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，政府外部干預(yù)效應(yīng)很難快速產(chǎn)生效應(yīng)。一是中國貨幣供給的內(nèi)生性已經(jīng)消失。受國際形勢影響，作為多年來基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的外匯占款出現(xiàn)收縮。2012年上半年，外匯占款月均增長僅504億元，遠低于2006年至2011年間2500億元以上的月度平均水平。二是中國實體經(jīng)濟也在去杠桿修復(fù)，中長期貸款的比重也由前五年80%左右的均值降至目前的34%，這說明當(dāng)前實體經(jīng)濟的融資需求是整體性收縮的。那么在外部資金趨勢性下降和實體經(jīng)濟去杠桿修復(fù)的雙重因素影響下，即便當(dāng)前采取2008年那樣的貨幣刺激政策，政策效果也不會像當(dāng)初那樣立竿見影。三是政府對經(jīng)濟的直接拉動也不及以前。中國政府對于經(jīng)濟的直接拉動不容低估，其中主要通過財政資金撬動信貸資金的杠桿作用。但隨著對地方融資平臺的清理，財政資金運用機制發(fā)生了變化，通過財政資金撬動信貸資金的杠桿率機制大大被削弱：2012年財政支出進度雖然快于2008～2011年的平均水平，前五個月財政支出累計達4.12萬億元，占全年12.43萬億元預(yù)算總量的33.12%，高出2008～2011年同期平均水平3.8%，但實際僅撬動了3.93萬億元信貸資金。因此，財政政策對于經(jīng)濟的拉動效應(yīng)也將低于以前。

　　國家宏觀政策已轉(zhuǎn)向“實質(zhì)性寬松”

　　投資依然是本輪財政刺激政策的著力點

　　從財政政策來看，2012年5月以來，國家發(fā)改委明顯加大重大項目的審批速度，與項目相關(guān)的中央預(yù)算內(nèi)投資資金也提前下發(fā)，發(fā)改委要求推進“十二五”規(guī)劃重大項目按期實施，啟動一批事關(guān)全局、帶動性強的重大項目，已確定的鐵路、節(jié)能環(huán)保、農(nóng)村和西部基礎(chǔ)設(shè)施、教育衛(wèi)生、信息化等領(lǐng)域的項目加快前期工作進度。同時，出臺民間投資“新36條”實施細則，鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域建設(shè)。財政部5月24日宣布投入1700億元推進節(jié)能減排計劃，其中包括全面啟動新一輪節(jié)能家電財政補貼政策，下?lián)?65億元財政補貼節(jié)能消費。此外，還發(fā)布一系列產(chǎn)業(yè)定向減稅政策，包括軟件集成電路行業(yè)所得稅“兩免三減半”政策延續(xù)、部分農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)試行增值稅進項稅額核定扣除等。5月30日，國務(wù)院討論通過《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)、新材料、新能源等七大戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展方向和主要任務(wù)，并提出實施寬帶中國、關(guān)鍵材料升級換代等20項重大工程。通過培育創(chuàng)新能力、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境、加快形成產(chǎn)業(yè)化體系，發(fā)揮對經(jīng)濟發(fā)展的引領(lǐng)帶動作用，力爭到2015年和2020年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重分別達到8%和15%。

　　總體來看，由于當(dāng)前經(jīng)濟遠不如2008年出現(xiàn)急劇下滑形勢嚴(yán)峻，并且中央在2012年年初將全年經(jīng)濟增速目標(biāo)值下調(diào)至7.5%，表明對于調(diào)結(jié)構(gòu)階段的增速放緩已有所準(zhǔn)備。因此本輪調(diào)控空間相對寬松，調(diào)控政策的出臺更加從容和主動，也更有前瞻性。

　　與4萬億元刺激政策相比，本輪政策的區(qū)別具體表現(xiàn)在以下方面：一是本次調(diào)控更加注重利用前期規(guī)劃來促進投資。本次促投資的政策主要是加快投資節(jié)奏，提前落實前期已規(guī)劃好的投資項目，而且這些投資項目主要是解決經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要，比如民生工程、節(jié)能環(huán)保、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域的投資。而2008年4萬億元刺激政策則是臨時推出一些新項目，且投資主要集中在“鐵公基”領(lǐng)域，從而帶動資源類行業(yè)的增長，以達到穩(wěn)定整體經(jīng)濟的目的。相比之下，當(dāng)前這種按照既定規(guī)劃落實投資、強調(diào)民生、注重轉(zhuǎn)型的調(diào)控，對經(jīng)濟帶來的負(fù)面影響相對更小。二是本次調(diào)控更加注意兼顧結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期目標(biāo)。本次政策調(diào)整不僅著眼于穩(wěn)定經(jīng)濟增長的短期目標(biāo)，而且也兼顧了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的長期目標(biāo)。政府在推動投資穩(wěn)定增長的同時也在積極避免和試圖擺脫對原有舊模式的路徑依賴，如積極擴大消費需求、大力促進民間投資以及強調(diào)對房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的不動搖和堅決貫徹。三是更加注重通過政策鼓勵市場主體參與。比如擴大投資是刺激政策主力，但這次沒有2008年那樣的4萬億元巨額財政投入，也沒有出臺過度寬松的貨幣政策，而是通過實施結(jié)構(gòu)性減稅、補貼帶動國內(nèi)市場消費，鼓勵民間投資參與重大項目和重要領(lǐng)域建設(shè)等手段，保持合理的全社會投資規(guī)模，有效實現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)濟增長、防止經(jīng)濟大起大落的目的。

　　貨幣政策放松力度加大、節(jié)奏加快

　　2012年以來，央行加大了公開市場資金投放力度，并分別于2月24日和5月18日兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點，共釋放資金逾8000億元。5月，在“穩(wěn)增長”提至宏觀調(diào)控首要目標(biāo)的背景下，央行采取包括降低存準(zhǔn)率和逆回購在內(nèi)的多種手段放松流動性，并進一步強化了市場對于未來資金面的樂觀預(yù)期，推動資金利率大幅下行。尤為值得關(guān)注的是，2012年6月7日，央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個百分點，并對金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限和貸款利率浮動區(qū)間的下限分別作出調(diào)整：將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。這是自2004年以來我國放寬利率浮動范圍的首次調(diào)整，其中存款利率上浮突破基準(zhǔn)利率為有史以來第一次。本次降息出臺于5月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)公布之前，與上次（5月18日）存準(zhǔn)率下調(diào)時隔不到一個月的時間，貨幣政策放松力度明顯加大，節(jié)奏也有所加快。具體分析，此次降息還具有三大特點：

　　一是貌似對稱降息，實則不對稱降息。若單從基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度看，由于存貸款利率同時下降0.25個百分點，并不會對商業(yè)銀行息差空間產(chǎn)生影響，屬對稱降息。但此次降息在下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的同時，還對存貸款利率浮動區(qū)間進行了不同程度的擴大，按照一年期存貸款利率計算，調(diào)息后存款利率最高將達到3.575%，高過降息前利率水平，貸款利率最低將達5.048%。當(dāng)前存款流失比較嚴(yán)重，2011年下半年以來人民幣當(dāng)月新增存款多月呈負(fù)增長，商業(yè)銀行之間拉存款的競爭非常激烈，在這種態(tài)勢下，存款利率上浮空間的擴大將促使商業(yè)銀行利率上浮，銀行實際存款成本不降反升。同時，當(dāng)前國內(nèi)外需求不景氣，同時房地產(chǎn)及融資平臺清理整頓不斷推進，在此背景下，社會實際融資需求萎縮較為明顯，表現(xiàn)為貸款余額同比增速的不斷下降，銀行議價能力普遍出現(xiàn)下滑，本次貸款利率下調(diào)以及下浮區(qū)間的擴大，將促使商業(yè)銀行貸款利率出現(xiàn)實質(zhì)性的下調(diào)。由此看來，此次降息將對商業(yè)銀行息差空間形成壓縮，實為不對稱降息。

　　二是本次降息推動利率市場化向前推進了重要一步。此次降息的一大亮點是擴大了利率浮動范圍，這是自2004年以來放寬利率浮動范圍的首次調(diào)整。其中，存款利率上浮空間的打開為新中國成立以來第一次，是央行應(yīng)對銀行體系存款外流的有力措施。存貸款利率浮動范圍擴大意味著央行降低了利率管制，把定價權(quán)更多地交給了金融機構(gòu)。從市場反應(yīng)看，金融機構(gòu)對利率調(diào)整所采取的不同應(yīng)對措施已經(jīng)推動利率市場化進程的實質(zhì)性進展。6月8日實施新的存貸款利率政策后，各家銀行均公布了調(diào)整后的存貸款利率，我國銀行業(yè)的存款利率首次出現(xiàn)分化。工農(nóng)中建交五大行，其一年期定期存款利率為3.5%，約為基準(zhǔn)利率的1.08倍；大多數(shù)股份制銀行一年期定期存款利率為3.25%，未在基準(zhǔn)利率水平上上浮；寧波銀行、南京銀行為代表的城商行一年期定期存款利率達到上限，為3.575%，位居前列。然而這種情況僅維持了一天，6月9日股份制銀行紛紛調(diào)高了存款利率，民生、招商、光大、浦發(fā)、中信、渤海等銀行，其相關(guān)存款利率均進行了上調(diào)，調(diào)整后與大型銀行保持了一致，一年期存款利率調(diào)整為3.5%。而華夏、深發(fā)展、興業(yè)、廣發(fā)、恒豐、浙商六家銀行，更將存款利率上浮至1.1倍上限。伴隨利率市場化的推進，不排除各家銀行在觀望市場利率之后主動調(diào)整利率，并在市場上形成一種更差異化的利率分布，而這將顯著考驗各家銀行的定價能力。

　　三是本次降息是“穩(wěn)增長”措施的重要組成部分。當(dāng)前信貸增長乏力凸顯供需兩方面問題：一方面是存款流失嚴(yán)重導(dǎo)致銀行貸存比壓力加大，銀行放貸能力受限。另一方面是經(jīng)濟增速下降使得社會有效融資需求萎縮明顯。本次降息對拉動信貸增長的作用也主要體現(xiàn)在這兩方面。首先，貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)和貸款利率下浮區(qū)間放寬將有效降低企業(yè)融資成本，更重要的是，該舉措明確表達了國家穩(wěn)增長的決心，有利于提振企業(yè)家的信心，刺激實體經(jīng)濟信貸需求回升。其次，此次將存款利率浮動區(qū)間由原來的基準(zhǔn)利率上調(diào)至基準(zhǔn)利率的1.1倍，有助于商業(yè)銀行吸引存款回流，從而緩解貸存比壓力，增強商業(yè)銀行放貸意愿。

　　對下一階段貨幣政策的展望

　　總的來看，在外貿(mào)順差收窄、匯率彈性增大、新增外匯占款趨勢性下降的情況下，2012年下半年央行被動投放流動性的壓力較低，貨幣政策的獨立性將得到增強。

　　實證分析表明，利率的調(diào)整主要基于我國的通脹水平和經(jīng)濟增速。從經(jīng)濟增長來看，考慮到近期政策已轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，由于時滯效應(yīng)，相關(guān)政策對經(jīng)濟的刺激效應(yīng)可能將在三季度逐漸顯現(xiàn)，因此，預(yù)計經(jīng)濟可能在二季度見底，但如果歐債危機繼續(xù)惡化帶來全球經(jīng)濟的震蕩，不排除中國經(jīng)濟三季度繼續(xù)下行的可能性。從通脹水平來看，受整體需求低迷影響，通脹水平將逐季下行，通脹走勢在三季度達到最低點，四季度可能略有回升。同樣，如果歐債危機繼續(xù)惡化，不排除通脹水平出現(xiàn)顯著下滑，四季度仍可能繼續(xù)下行的趨勢。

　　1990年以來我國共經(jīng)歷了五輪降低存款準(zhǔn)備金率和利率的階段，從歷史數(shù)據(jù)來看，利率下調(diào)往往發(fā)生在一年期定期存款利率持續(xù)數(shù)月高于CPI、經(jīng)濟趨勢下行的背景下。目前實際利率已恢復(fù)正值，考慮到GDP和CPI的未來走勢，并考慮到企業(yè)投資動力不足、房地產(chǎn)投資下行以及外圍動蕩加劇的背景，我們認(rèn)為降息仍有使用的必要和可能，預(yù)計年內(nèi)至少還有1次降息可能性，幅度約為0.25個百分點，時間可能在三季度；但如果出現(xiàn)經(jīng)濟增速非預(yù)期性的下滑，不排除央行再進行2次降息的可能性，每次的降息幅度約為0.25個百分點。

　　存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整在考慮經(jīng)濟增速之外，主要是基于市場流動性的變化而定，而流動性狀況則主要是與外匯占款以及國際收支平衡密切相關(guān)。在人民幣匯率彈性加大、外匯占款規(guī)模趨于收窄、國際收支漸趨平衡背景下，通過下調(diào)存準(zhǔn)率穩(wěn)步增加流動性的支持和供應(yīng)，滿足市場的流動需求將是必要之舉。2012年央票到期規(guī)模比上年銳減，而下半年央票月度平均到期規(guī)模也低于上半年水平。如果新增外匯占款持續(xù)低于正常水平，甚至繼續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，央行再次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率的可能性較大。我們預(yù)計下半年存款準(zhǔn)備金率還將降低2～3次，每次50個基點。

　　貨幣政策調(diào)整對商業(yè)銀行的影響

　　為了“穩(wěn)增長”，央行可能通過加大窗口指導(dǎo)等多種方式引導(dǎo)商業(yè)銀行加大信貸投放力度，以促進投資增長。在當(dāng)前信貸需求萎縮的背景下，商業(yè)銀行為了滿足央行信貸投放要求，難免會適當(dāng)降低放貸門檻，從而加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。而存款利率上浮空間的首次打開為商業(yè)銀行運用價格手段進行存款競爭提供了更大的操作空間，在當(dāng)前存款競爭激烈的形勢下，商業(yè)銀行的實際資金成本與降息之前相比并無下降，甚至更高；在社會實際融資需求萎縮的情況下，貸款利率下浮區(qū)間的擴大導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款利率水平下滑。資金成本的上升和資金收益水平的下降，對商業(yè)銀行息差空間形成擠壓，盈利能力受到影響。綜上所述，商業(yè)銀行需警惕在經(jīng)營風(fēng)險加大的情況下，利差收益不升反降的矛盾。