中國外匯儲備發(fā)展的三個階段
       第一階段為外匯儲備的艱難積累期。新中國成立初期，缺少外匯成為當(dāng)時的心頭之痛。1980年，我國恢復(fù)在IMF和世界銀行的合法席位后才開始編制國際收支平衡表，當(dāng)年我國外匯儲備是負(fù)12.96億美元。1981年開始，外匯儲備不斷增加。但一波三折。1984年通貨膨脹加劇，進(jìn)口猛增，出口下降，外匯儲備連續(xù)減少。為此，1989年和1990年人民幣匯率兩次下調(diào)，貶值近40%，有力推動了出口。1991年，外匯儲備激增四倍，從56億美元增加到217億美元。
       第二階段為外匯儲備的迅速增長期。1994年推進(jìn)外匯體制改革，人民幣大幅貶值，同時實(shí)行外匯結(jié)售匯制度。1996年，外匯儲備增加到1050億美元。1998年，受亞洲金融危機(jī)的影響，人民幣不貶值政策使出口遭受壓力。但隨后，外匯儲備增加更加迅猛。我國加入世貿(mào)組織的2001年，外儲超過2000億美元。2006年，中國外匯儲備突破萬億美元，超過日本成為世界第一。2009年，突破2萬億美元。2014年，中國的外匯儲備達(dá)到歷史峰值，超過3.8萬億美元。
       第三階段或?yàn)橥鈪R儲備的戰(zhàn)略減持期。我國外匯儲備在2014年達(dá)到峰值后開始“掉頭”，2015年，我國外匯儲備急劇減少了5126.56億美元，這也是有史以來最大的降幅，占全球外匯儲備的比重也顯著下降了3個百分點(diǎn)。2016年，外匯儲備下降的趨勢更加明顯，7月以來更是“5連降”。市場對外匯儲備連續(xù)下降已有足夠的心理預(yù)期，但“破3（3萬億美元）”還是引起了市場心理的波瀾。
       中國外匯儲備認(rèn)識的三大誤區(qū)
       誤區(qū)一：外匯儲備多=金融安全
       中國外匯儲備從無到有，伴隨的是中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，因此，就很容易產(chǎn)生一個誤區(qū)，即外匯儲備的增加是國家實(shí)力的體現(xiàn)，外匯儲備越多，國家金融越安全。這種看法固然有一定的道理，但并不完全。
       一般而言，一國外匯儲備的基本功能主要體現(xiàn)在兩方面：一是交易性需求，確保進(jìn)口支付能力；二是償債性需求，確保對外還債能力。因此，一定的外匯儲備規(guī)模是滿足上述兩方面需求的充分保證。但是，外匯儲備規(guī)模過大，會引發(fā)其他問題。尤其對于中國而言，會對貨幣政策形成挑戰(zhàn)。由于我國資本與金融項(xiàng)目并未完全開放，國際收支中的外匯結(jié)算主要是由央行承擔(dān)。因此，央行買入大量外匯時，會因外匯占款的增加被迫增加基礎(chǔ)貨幣投放量，對貨幣政策的獨(dú)立性形成了挑戰(zhàn)。外匯儲備的規(guī)模過大也使其盈利性受到了挑戰(zhàn)。通常而言，持有外匯儲備的機(jī)會成本就是國內(nèi)投資的收益率。一國持有的儲備超過國家的需要，就意味著犧牲部分投資和消費(fèi)。此外，外匯儲備增加的過程中，還可能有“熱錢”涌入，帶來市場風(fēng)險。
       誤區(qū)二：外匯儲備減少=匯率不穩(wěn)
       亞洲金融危機(jī)中，缺少外匯儲備的東南亞國家，被某些國際金融對沖基金狙擊，但中國香港在持有巨大外匯儲備規(guī)模的中國強(qiáng)力支持下，維護(hù)了港元的穩(wěn)定。因此產(chǎn)生了外儲的第二個認(rèn)識誤區(qū)，外儲儲備是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，外儲減少等于匯率不穩(wěn)。
       不可否認(rèn)外匯儲備是保證匯率穩(wěn)定的重要手段，但從更廣泛的經(jīng)濟(jì)背景來看，也許并不完全。無論是在亞洲金融危機(jī)中，或是在此前的英鎊阻擊戰(zhàn)中，某些對沖基金誠然擔(dān)任了“槍桿子”“炮筒子”的作用，但危機(jī)的根本原因還是在各國內(nèi)部。無論是英鎊當(dāng)時的聯(lián)席匯率制，或是東南亞國家其時高企的經(jīng)濟(jì)泡沫，均有其內(nèi)生缺陷和風(fēng)險，這些才是它們被狙擊以及被狙擊成功的核心原因。韓國在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，前后動用1600億美元的外匯儲備，仍然難以緩解市場對韓元貶值的預(yù)期。2014年，俄羅斯因石油價格大跌等原因遭遇盧布危機(jī)，同樣企圖拿出外匯儲備進(jìn)行“對抗”，卻發(fā)現(xiàn)杯水車薪，解決不了問題。
       長期來看，匯率總是會回到以基本經(jīng)濟(jì)面為基礎(chǔ)的均衡價格附近。外匯儲備幫助匯率調(diào)整，還是應(yīng)以消減暫時的不理性、避免外因?qū)?jīng)濟(jì)造成致命影響為主。
       誤區(qū)三：外匯儲備下降=資本外逃
       近兩年來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了長期L型走勢，同時美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勢，因此全球新興市場資本流出的趨勢明顯。因此，對外儲下降產(chǎn)生了第三個誤區(qū)，即外匯儲備下降是由于資本加速撤離中國。
       2016年以來，由于新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)乏力，特別是10月份的數(shù)據(jù)顯示，印度、韓國和中國臺灣在內(nèi)的6個新興市場集體出現(xiàn)國際資金凈流出現(xiàn)象。這也推動美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，推高了市場對資本外流的擔(dān)憂。中國在8月中旬宣布深港通獲批后，滬港通南向資金明顯增加，不少市場人士認(rèn)為滬港通南向資金也是消耗外儲的一個重要原因，市場正利用匯率貶值預(yù)期加速資金從滬港通外流。但其實(shí)從我國的外匯儲備細(xì)項(xiàng)構(gòu)成看，雖然短期而言，對人民幣匯率貶值的預(yù)期也成為資本外流的壓力之一，但長期來看，企業(yè)運(yùn)營和居民生活方式的變化，才是中國外匯儲備規(guī)模變化的根本原因。
       中國外匯儲備下降的三個原因
       １.周期性原因
       從發(fā)達(dá)國家來看，因?yàn)槠湄泿诺膰H化程度均較高，所以它們的外匯儲備規(guī)模并不大，甚至很小。它們都多多少少經(jīng)歷了一個在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展前期，外匯儲備不斷增加，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)、貨幣國際化程度越來越高后，外匯儲備不斷下降的周期性過程。
       第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國曾經(jīng)是世界外匯儲備最多的國家，一度占世界的60%以上。1960年末，美國外匯儲備相當(dāng)于日本、聯(lián)邦德國、英國和法國總和的1.3倍。但隨著美元霸權(quán)的興起，美國的外匯儲備大大下降。1980年末，歐共體各國的外匯儲備共為1765億美元，大大超過美國和日本，占世界的39%。歐元成為主要國際貨幣后，歐盟國家外匯儲備占世界的比重明顯下降。日本外匯儲備的發(fā)展歷史與我國有一定的相似之處，具有相對的比較借鑒意義。在上世紀(jì)五六十年代，外匯短缺被稱為日本經(jīng)濟(jì)的“天花板”，成為制約日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的不利因素。日本采取了強(qiáng)制結(jié)匯制度，企業(yè)對外貿(mào)易得來的外匯必須賣給銀行，銀行賣給央行，由國家統(tǒng)一掌管。此舉使日本外匯儲備迅速增長。1968年，日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。隨著國力增強(qiáng)，70年代后日本對外貿(mào)易迅速發(fā)展，1970～1980年，外匯儲備從31億美元到215億美元，增長近6倍。之后，日本逐步廢除強(qiáng)制結(jié)匯制度，啟動日元國際化進(jìn)程。1980～1985年日元國際化進(jìn)程如火如荼，但外匯儲備并沒有上升。1985年，日本簽訂了“廣場協(xié)議”，經(jīng)濟(jì)泡沫被刺破，其外匯儲備才重新大幅上升，主要原因之一就是用外匯來對沖日元升值的風(fēng)險。
       可見，如果一國經(jīng)濟(jì)和貨幣已經(jīng)足夠強(qiáng)大，市場化程度足夠高，外匯儲備的規(guī)模反而會減小。而外匯儲備的增加是歷史階段性的，主要是符合國家成長階段的需求，而非永久性的。中國在經(jīng)過了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、外匯儲備大幅增加的周期前半段后，已經(jīng)步入了經(jīng)濟(jì)向中高速發(fā)展轉(zhuǎn)換、人民幣國際化進(jìn)程加速的周期后半段，因此，外匯儲備的規(guī)模下降是符合周期規(guī)律的現(xiàn)象。
       2.結(jié)構(gòu)性原因
       我國外匯儲備即使在不斷增加的過程中，其結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著微妙的變化。2006年我國成為全球外匯儲備最大持有國。但值得注意的是，1999年經(jīng)常項(xiàng)目對新增外匯儲備的貢獻(xiàn)率達(dá)到300%，2005年時就已經(jīng)下降到48.7%。雖然此后十年里，中國的外匯儲備都呈上升趨勢，占全球外匯儲備的比重也提高至33%，但結(jié)構(gòu)變化更為明顯，有些項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2015年，我國跨境證券和股票投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，2015第三季度，直接投資項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差，而其他投資項(xiàng)目，包括跨境貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等逆差走寬，對金融賬戶逆差擴(kuò)大和外匯儲備下降起主導(dǎo)作用。
       整體而言，人民富裕程度的加深推動其需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，也會體現(xiàn)在國際收支賬戶中。過去我們是“出口”導(dǎo)向，而現(xiàn)在我們的進(jìn)口和境外購買力都不容小覷。過去我們是“引資”為主，而隨著我國企業(yè)不斷壯大，在規(guī)模擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級的雙重驅(qū)動下，跨境資本雙向波動，甚至是逆差趨勢有望常態(tài)化。《2015年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，2015年中國對外直接投資創(chuàng)下1456.7億美元的歷史最高值，同比增長了18.3%，流量規(guī)模僅次于美國的2999.6億美元，中國正從“吸金大國”向投資大國轉(zhuǎn)型。
       當(dāng)然，在我國金融市場走向市場化、國際化的路程中，資本流動更為方便和頻繁，也就少不了因非理性市場心理因素所帶來的影響。從結(jié)構(gòu)和趨勢的分析，2015年其他投資負(fù)債減少是我國對外負(fù)債存量下降和金融賬戶逆差的主要因素，反映出銀行和企業(yè)受人民幣匯率貶值預(yù)期影響，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴(kuò)大對外貿(mào)易信貸規(guī)模的態(tài)勢。
       3.外部市場原因
       外匯儲備的下降也有一些較為暫時的市場因素影響。近兩年，美聯(lián)儲逐步退出QE，并釋放加息信號，使美元維持強(qiáng)勢，全球市場跨境資金流出壓力增大。2014年，全球外匯儲備在8月達(dá)歷史峰值12萬億美元后，一直呈下降趨勢，與中國外匯儲備變化趨勢高度一致。在對美元有升值預(yù)期的背景下，為優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)加速購匯償還外債，民間資本則增持外匯資產(chǎn)。2015年，我國對外負(fù)債大幅下降，企業(yè)境外貸款等負(fù)債同比下降33%；對外證券投資凈流出732億美元，較上年增長近6倍；境內(nèi)主體對境外貨幣和存款凈增加1226億美元，而2014年凈減少814億美元。銀行和金融機(jī)構(gòu)為滿足市場用匯需求上升，增持外匯頭寸。銀行結(jié)售匯供求結(jié)構(gòu)自2014年下半年出現(xiàn)失衡狀況，逆差趨勢明顯，2015年，銀行累計結(jié)售匯逆差約4658.55億美元。美聯(lián)儲貨幣收緊也使離岸人民幣較在岸貶值預(yù)期更大，導(dǎo)致人民幣回流。據(jù)國際清算銀行估算，2015年前三季度離岸人民幣存款減少800億美元。2016年上半年，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，銀行結(jié)售匯逆差連月回落，結(jié)售匯供需結(jié)構(gòu)漸趨平衡，人民幣回流也逐漸放緩。2016年下半年，尤其是進(jìn)入第四季度，外匯儲備下降壓力又升。
       同時，外匯儲備也因歐元和其他資產(chǎn)貶值而縮水。2015年12月，美元加息靴子落地，我國外匯儲備達(dá)歷史單月最大降幅1079.2億美元。2016年3月以來，市場對美國在短期內(nèi)加息的預(yù)期減弱，我國外匯儲備小幅走高。11月美國大選，特朗普勝選引發(fā)全球市場動蕩，對美國經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的預(yù)期使美元指數(shù)短時間內(nèi)就沖上100，其他貨幣兌美元均大跌，也使我國外匯儲備因估值原因產(chǎn)生較大幅度“縮水”。
       美元兌人民幣匯率不斷升高與我國外匯儲備下降的趨勢呈現(xiàn)非常高的相關(guān)性。這說明，雖然我國金融市場化國際化改革不斷深化，但在對市場的理解、預(yù)計和溝通等方面仍然比較欠缺。
       關(guān)于外匯儲備的幾點(diǎn)思考
       當(dāng)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場開放度、人民幣國際地位等均發(fā)生變化，外匯儲備觀念是否也需要有所轉(zhuǎn)變？
       匯率與外匯儲備在金融改革中的新動向，應(yīng)引起監(jiān)管方的高度重視和深度思考。無論匯率還是外匯儲備的管理思路，都應(yīng)變得更為靈活機(jī)動，目標(biāo)完成也更需要多管齊下、順勢而為，既需采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┳龊蔑L(fēng)險防范工作，同時也需改善和加強(qiáng)政策工具間的協(xié)同效應(yīng)。
       從匯率制度管理角度看，靈活的匯率制度賦予央行更大的操作空間進(jìn)行積極的儲備管理，可逐步增強(qiáng)匯率彈性，并可通過運(yùn)用貨幣互換、進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化等措施，承擔(dān)外匯儲備的調(diào)節(jié)性和交易性功能。
       從市場預(yù)期管理角度看，一方面要規(guī)范國際資本流動管理，持續(xù)打擊“熱錢”和惡意套利；另一方面必須做好人民幣匯率波動的市場溝通，提高匯率決策制定的透明度和可信度。從人民幣國際化角度看，可更為策略化。
       從金融改革角度看，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢不佳，金融市場波動頻繁，應(yīng)在加強(qiáng)匯率預(yù)期管理和資本市場風(fēng)險應(yīng)對能力的基礎(chǔ)上，審慎穩(wěn)健推進(jìn)人民幣匯率市場化和人民幣國際化，放緩資本項(xiàng)目可兌換，防止大規(guī)模的短期資本過于頻繁的跨境流動對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策和外匯儲備帶來較大沖擊。（萬喆 盤古智庫學(xué)術(shù)委員 中國黃金集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）